摘要

5月新增社融1.92万亿元，社融存量同比增长11.03%。新增人民币贷款1.43万亿元，企业债融资净下降，政府债券发行较4月明显放量，表外融资维持被压缩的趋势。

5月M2同比增长8.3%，M1同比增长6.1%，M0同比增长5.6%，单位活期存款同比增长6.22%，准货币同比增长9.19%。

5月存款新增2.56万亿元，其中居民存款新增1072亿元，企业存款少增1240亿元，非银存款新增7830亿元，财政存款新增9257亿元。新增贷款1.5万亿元，其中短贷及票据新增2700亿元，中长贷新增1.1万亿元。

企业融资需求下降可能影响供给和价格。自我国经济从新冠疫情冲击恢复以来，供给端领跑复苏，从工业增加值月环比数据的历史比较看，目前已经逐步接近疫情前的均衡水平。但从全球范围内看，自2021年以来，全球第三波新冠疫情、美国不断加码财政刺激政策、国际大宗商品价格快速上涨，通过进口推升我国PPI，进而影响企业盈利能力和生产动力，可能导致我国供给端出现再平衡。在这个过程中，我们担忧的问题包括三个方面：一是原材料价格快速上行，可能压缩企业盈利空间，特别是生产易受影响且融资渠道不畅的中小型企业，导致企业经营状况和财务状况异常，二是企业可能存在自主收缩生产的情况，如果该现象影响范围扩大，可能导致供需持续失衡，三是如果供需均衡被打破，成本上升将向下游传导，进而导致通胀上行。在这一过程中，可能出现工业增加值增速走弱、中小企业经营状况恶化、就业下行等问题，进而影响经济复苏基础和趋势。

货币政策需谨慎应对输入型物价上行。5月社融存量同比增速较4月下降0.64个百分点，M2增速上升0.2个百分点，M1增速下降0.1个百分点， M0增速上升0.3个百分点，我们维持此前观点，认为央行在货币政策层面上并未收紧，实体经济流动性当前的问题是企业的现金偏好下降，导致M1增速和企业新增存款走弱。虽然国内金融数据总量尚好，但结合PPI和PMI数据来看，7月政治局会议之前，货币政策需要应对海外大宗商品价格上升，对我国供给端造成的一系列负面影响，总的来看，短期内货币政策主动收紧的可能性较小。

风险提示：全球通胀上行速度和幅度过快；全球流动性回流美债。

社融低于预期。5月新增社融1.92万亿元，较去年同期少增1.27万亿元，较4月多增693亿元，低于市场预期的2.11万亿元。5月社融存量同比增长11.03%，较4月下降了0.64个百分点。5月进口增速在4月的基础上继续上行，证明内需复苏趋势持续，社融低于预期或是企业流动性处于较高水平导致融资需求下降所致。

人民币信贷符合预期，政府债券放量。5月新增人民币贷款1.43万亿元，较去年同期少增1202亿元，较4月多增1460亿元，基本符合市场预期。从社融分类看，企业债融资净下降，一方面说明当前利率水平持续抑制企业融资，同时也表明企业自身融资需求走弱；政府债券发行较4月明显放量，预计政府债发行量上升的趋势在未来几个月也将持续；表外融资较4月虽然多增1064亿元，但整体仍维持被压缩的趋势。

5月较4月融资明显向信贷和政府债券集中。从社融存量结构来看，2021年5月与4月相比，占比上升的基本是人民币贷款上升了0.11%，政府债券占比上升0.13%，另外股票融资占比上升0.01%；与去年同期相比，依然是人民币贷款和政府债券占比大幅上升，股票占比小幅上升，结构变化趋势继续。考虑到当前海外第三波新冠疫情的负面影响，以及国内经济复苏基础不稳定不均衡的局面，叠加融资结构进一步向表内和政府部门集中，需要关注容易受融资渠道限制的经济部门，在复苏过程中被挤压的情况，以及部分行业向龙头公司快速集中可能出现就业市场波动等问题。

M2增速小幅超预期。5月M2同比增长8.3%，较4月上升0.2个百分点；M1同比增长6.1%，较4月下降0.1个百分点；M0同比增长5.6%，较4月上升0.3个百分点。5月单位活期存款同比增长6.22%，较4月下降0.11个百分点，准货币同比增长9.19%，较4月上升0.44个百分点。5月M0同比增速上行，我们维持此前观点，认为央行货币政策没有继续收紧，至少流动性投放层面是相对平稳的；M1增速下行和单位活期存款增速下行相互印证，表明企业在经营回到正轨之后，流动性偏好开始下降，影响之一是企业存款少增；5月M2同比增速小幅上行，超出市场预期，同时存在基数效应影响。整体来看，流动性环境没有继续收紧。

居民投资需求热度不减。5月存款新增2.56万亿元，其中居民存款新增1072亿元，企业存款少增1240亿元，非银存款新增7830亿元，财政存款新增9257亿元。5月企业新增存款继续少增，但4月工业企业利润数据中流动资产同比增速维持在较高水平，且5月单位活期存款增速不低，说明无须担忧企业流动性问题；非银存款继续高增，一定程度上与投资者继续看好A股相关，长期来看，居民存款投资化虽然过程波动明显但是大趋势；未来几个月财政存款的走向将受政府债券发行放量和财政支出全年后置两方面影响。

企业短贷少增。5月新增贷款1.5万亿元，较去年同期多增200亿元，其中短贷及票据新增2700亿元，较去年同期少增2478亿元，中长贷新增1.1万亿元，较去年同期多增987亿元。5月短贷较4月上升，主要受到居民短期贷款需求影响，企业短期贷款少增，与流动性偏好降低有关；中长期贷款依然强劲，特别是企业中长期贷款多增，或表明制造业投资有望维持高增长，居民5月新增中长期贷款较4月和去年同期都有小幅下降，关注后续房地产销售增速情况。

企业融资需求下降可能影响供给和价格。自我国经济从新冠疫情冲击恢复以来，供给端领跑复苏，从工业增加值月环比数据的历史比较看，目前已经逐步接近疫情前的均衡水平。但从全球范围内看，自2021年以来，全球第三波新冠疫情、美国不断加码财政刺激政策、国际大宗商品价格快速上涨，通过进口推升我国PPI，进而影响企业盈利能力和生产动力，可能导致我国供给端出现再平衡。在这个过程中，我们担忧的问题包括三个方面：一是原材料价格快速上行，可能压缩企业盈利空间，特别是生产易受影响且融资渠道不畅的中小型企业，导致企业经营状况和财务状况异常，二是企业可能存在自主收缩生产的情况，如果该现象影响范围扩大，可能导致供需持续失衡，三是如果供需均衡被打破，成本上升将向下游传导，进而导致通胀上行。在这一过程中，可能出现工业增加值增速走弱、中小企业经营状况恶化、就业下行等问题，进而影响经济复苏基础和趋势。

货币政策需谨慎应对输入型物价上行。5月社融存量同比增速较4月下降0.64个百分点，M2增速上升0.2个百分点，M1增速下降0.1个百分点， M0增速上升0.3个百分点，我们维持此前观点，认为央行在货币政策层面上并未收紧，实体经济流动性当前的问题是企业的现金偏好下降，导致M1增速和企业新增存款走弱。虽然国内金融数据总量尚好，但结合PPI和PMI数据来看，7月政治局会议之前，货币政策需要应对海外大宗商品价格上升，对我国供给端造成的一系列负面影响，总的来看，短期内货币政策主动收紧的可能性较小。

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